Περιγραφή

Τα junk bonds από τεχνικής απόψεως είναι ακριβώς τα ίδια με τα κανονικά ομόλογα. Οι ομολογίες αποτελούν χρεόγραφα που εκδίδονται από μια εταιρεία ή οργανισμό που δηλώνει το ποσό που θα πληρώσει στον αγοραστή, την ημερομηνία που θα τον αποζημιώσει (ημερομηνία λήξης) και τον τόκο (κουπόνι) για το δανεισμό των χρημάτων. Σε αυτό που διαφέρουν οι ομολογίες υψηλού κινδύνου, είναι στην πιστοληπτική ικανότητα των εκδοτών τους. Όλα τα ομόλογα χαρακτηρίζονται σύμφωνα με αυτή την πιστοληπτική ικανότητα και ως εκ τούτου εμπίπτουν σε μία από τις δύο κατηγορίες ομολόγων[3]:

Investment Grade - Αυτά τα ομόλογα έχουν εκδοθεί από χαμηλού έως μεσαίου κινδύνου δανειστές. Η αξιολόγηση της ποιότητας των ομολόγων που ανήκουν σε αυτή την κατηγορία κυμαίνεται συνήθως από «ΑΑΑ» σε «BBB» και ενδέχεται να μην προσφέρουν τεράστιες αποδόσεις, αλλά ο κίνδυνος αθέτησης πληρωμών είναι πολύ μικρότερος.
Ομόλογα Junk - Αυτά είναι τα ομόλογα που πληρώνουν υψηλές αποδόσεις προς τους κατόχους ομολογιών, επειδή οι εκδότες δεν έχουν καμία άλλη επιλογή. Αυτό συμβαίνει διότι η αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας τους είναι πολύ χαμηλή, γεγονός που καθιστά για αυτούς δύσκολο να αποκτήσουν κεφάλαιο με μικρό κόστος. Οι ομολογίες υψηλού κινδύνου βαθμολογούνται με «BB»/ «Ba» ή λιγότερο.

Το παρακάτω διάγραμμα απεικονίζει τις διαφορετικές κλίμακες αξιολόγησης ομολόγων από τους δύο σημαντικότερους οργανισμούς αξιολόγησης, Moody και η Standard and Poors:

Κατάταξη Ομολόγων
Moody's	Standard & Poor's	Βαθμός	Κίνδυνος	Περιγραφικά
Aaa	AAA	Investment	Lowest Risk	Επιχειρήσεις με δυνατή χρηματοοικονομική βάση/ δυνατότητες πληρωμών υψηλών επιτοκίων
Aa	AA	Investment	Low Risk	Πολύ δυνατή οικονομική βάση/ αξιοπιστία στην αποπληρωμή του δανείου και των επιτοκίων
A	A	Investment	Low Risk	Αξιοπιστία συναλλαγών/ ευαισθησία στις αλλαγές των οικονομικών συγκυριών και καταστάσεων
Baa	BBB	Investment	Medium Risk	Επαρκής οικονομική βάση/ μεγάλη ευαισθησία στις πληρωμές λόγω μεταβολής καταστάσεων
Ba/B	BB/B	Below-Investment	High Risk	Αν και υπάρχει ένας βαθμός αξιοπιστίας για την προστασία των δανειστών, υπάρχει υψηλός κίνδυνος και αβεβαιότητα από την αλλαγή των οικονομικών συνθηκών
Caa/Ca	CCC/CC	Below-Investment	Highest Risk	Αν και υπάρχει ένας βαθμός αξιοπιστίας για την προστασία των δανειστών, υπάρχει υψηλός κίνδυνος και αβεβαιότητα από την αλλαγή των οικονομικών συνθηκών
C	C	Below-Investment	Highest Risk	Εισοδηματικά ομόλογα που δεν αποδίδουν επιτόκιο
D	D	Below-Investment	In Default	Η αποπληρωμή του χρέους και των επιτοκίων θεωρείται εξαιρετικά αδύνατη

Κίνδυνος

Ο κάτοχος οποιουδήποτε χρεογράφου υπόκειται σε ορισμένα είδη κινδύνων: τον κίνδυνο επιτοκίου (interest rate risk), πιστωτικό κίνδυνο (credit risk), πληθωριστικό κίνδυνο, συναλλαγματικό κίνδυνο, τον κίνδυνο της διάρκειας, τον κίνδυνο κυρτότητας (convexity risk), τον κίνδυνο εξόφλησης του κεφαλαίου, τον κίνδυνο μεταβολής του εισοδήματος, τον κίνδυνο ρευστότητας, τον κίνδυνο αθέτησης, το κίνδυνο απόδοσης στη λήξη, τον κίνδυνο επανεπένδυσης, τον κίνδυνο αγοράς, τον πολιτικό κίνδυνο, και τον κίνδυνο προσαρμογής της φορολογίας. Ο κίνδυνος επιτοκίων είναι ο κίνδυνος μεταβολής της αγοραίας αξίας ενός ομολόγου εξαιτίας της αλλαγής στη δομή ή στο επίπεδο των επιτοκίων ή των πιστωτικών περιθωρίων. Ο πιστωτικός κίνδυνος ομολόγων υψηλής απόδοσης αναφέρεται στην πιθανή απώλεια εξαιτίας κάποιου πιστωτικού γεγονότος (δηλαδή, την αθέτηση από πλευράς οφειλέτη στις τακτικές πληρωμές, ή την αναδιάρθρωση του ομολόγου), ή μια αλλαγή στην αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας από τους οργανισμούς αξιολόγησης (Moody’ s, ή Standard & Poor’s).

Η αξία των junk bond επηρεάζεται σε μεγαλύτερο βαθμό από ότι τα ομόλογα υψηλότερου επενδυτικού βαθμού από την πιθανότητα αθέτησης των υποχρεώσεων. Για παράδειγμα, μια υποχώρηση των επιτοκίων, τείνει να αυξήσει την αξία των ομολογιών κατηγορίας υψηλής επενδυτικής ποιότητας. Ωστόσο, η ύφεση τείνει να αυξήσει την πιθανότητα αθέτησης των υποχρεώσεων για τα junk bond.

Κατηγορίες

Οι ομολογίες υψηλού κινδύνου μπορούν να υποδιαιρεθούν σε δύο άλλες κατηγορίες [4]:

Fallen Angels - Αυτό είναι ένα ομόλογο που κάποτε ήταν κατάλληλο για επενδύσεις, αλλά έκτοτε υποβαθμίστηκε σε επισφαλές ομόλογο, λόγω της κακής πιστοληπτικής ποιότητας της εκδότριας εταιρίας του.
Rising Stars - Το αντίθετο ενός Fallen Angel. Πρόκειται για ένα ομόλογο που έχει αναβαθμιστεί λόγω της βελτίωσης της πιστοληπτικής ικανότητας της εκδότριας εταιρίας του. Ένα Rising Star μπορεί ακόμα να είναι ομόλογο υψηλού κινδύνου, αλλά έχει τη δυνατότητα να γίνει βαθμού investment.

Αποτίμηση

Οι τιμές των junk bond αυξάνονται και μειώνονται ανάλογα με την περιουσία των εταιρειών-εκδοτών, κατά παρόμοιο τρόπο με τις τιμές των μετοχών. Όταν ένα ομόλογο εκδοθεί, το επιτόκιο του είναι συνήθως καθορισμένο μέχρι τη λήξη. Στη λήξη, ο επενδυτής λαμβάνει την πλήρη ονομαστική τους αξία. Μέχρι τότε, ένα ομόλογο είναι δυνατόν να διαπραγματεύεται στη δευτερογενή αγορά για περισσότερο ή λιγότερο από την ονομαστική του αξία, δηλαδή υπέρ ή υπό το άρτιο. Όταν όμως η πιστοληπτική ικανότητα του εκδότη μειώνεται, η τιμή του πέφτει ώστε να αντισταθμίσει τον πρόσθετο κίνδυνο κι έτσι το ομόλογο διαπραγρατεύεται υπό το άρτιο. Εάν ένας επενδυτής πιστεύει ότι ένα ομόλογο δεν θα αθετηθεί, μπορεί να το αγοράσει σε αξία κατά πολύ υπό του αρτίου και να το διακρατήσει μέχρι τη λήξη για την επίτευξη κεφαλαιουχικού κέρδους. Εναλλακτικά, ένας επενδυτής μπορεί να μεταπωλήσει το ομόλογο αργότερα για περισσότερο από όσο το αγόρασε [5].
Ειδικότερα, η αγορά των junk bond εξαρτάται από τέσσερις μεταβλητές: το βαθμό αθέτησης, την οικονομική ανάπτυξη, τα επιτόκια και τις συνθήκες δανειοδότησης των τραπεζών.

Βαθμός αθέτησης. Αυτή η μεταβλητή είναι η πλέον σημαντική για τον υπολογισμό της υψηλής απόδοσης. Η συσχέτιση της απόδοσης ενός junk bond και του βαθμού αθέτησης από πλευράς της εταιρείας είναι εντυπωσιακή. Οι θεσμικοί επενδυτές παρακολουθούν στενά τόσο τα ποσοστά αθέτησης και όσο και την άλλη όψη του νομίσματος: τα ποσοστά ανάκτησης. Η αξιολόγηση των ομολογιών προβλέπει την πιθανότητα όχι μόνο της αθέτησης, αλλά και της ανάκτησης των μετρητών. Από το 1981, το τυπικό junk bond έχει επιστρέψει 44 σεντς στο δολάριο μετά από αθέτηση.

Ο βαθμός αθέτησης είναι με πιο απλά λόγια, η πιθανότητα πτώχευσης του εκδότη, δηλαδή η πιθανότητα ο εκδότης του ομολόγου να μην μπορέσει να αποπληρώσει το κουπόνι και την ονομαστική αξία του ομολόγου. Το πιο δημοφιλές πολυμεταβλητό μοντέλο πρόβλεψης πτώχευσης είναι το μοντέλο Z-Score του Altman[6][7], που υπολογίζεται ως εξής:

Z = 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 + 1.0X5, με

X1 = Κεφάλαιο Κίνησης/Ενεργητικό [Working Capital / Total Assets, (WC/TA)]
X2 = Παρακρατηθέντα Κέρδη/Ενεργητικό [Retained Earnings / Total Assets, (RE/TA)]
X3 = Κέδρη προ φόρων και Τόκων/Ενεργητικό [Earnings Before Interest and Taxes / Total Assets, (EBIT/TA)]
X4 = Αγοραία Αξία Κεφαλαίων/Σύνολο Υποχρεώσεων [Market Value Equity / Book Value of Total Liabilities, (MVE/TL)]
X5 = Πωλήσεις/Ενεργητικό [Sales / Total Assets, (S/TA)]

Ζ > 3,0: Η εταιρεία είναι ασφαλής βάσει των παραπάνω οικονομικών στοιχείων και μόνο.
1,81 ≤ Ζ ≤2,99: O Altman αυτή την περιοχή ως “grey area”. Οι επιχειρήσεις που βρίσκονται σ'αυτή την περιοχή θεωρούνται οριακές περιπτώσεις που θα πρέπει να παρακολουθούνται με προσοχή, καθώς είναι αβέβαιες σχετικά με τον πιστωτικό κίνδυνο.
Ζ < 1,81: Σε αυτή την κατηγορία η πιθανότητα πτώχευσης είναι πολύ υψηλή και άρα και ο κίνδυνος αθέτησης είναι ιδιαίτερα υψηλός.

Οι άλλες μεταβλητές. Το επιτόκιο, η οικονομική ανάπτυξη και οι δανειοδοτικές πολιτικές των τραπεζών άρχισαν να «δουλεύουν» υπέρ των επενδυτών σε junk bonds μόλις στις αρχές του 2003.

Ιστορία

Ο όρος «junk bonds» χρονολογείται στο 1920, και προέρχεται από τη διάλεκτο των εμπόρων. Ο John Moody εισήγαγε το λιγότερο υποτιμητικό όρο «high-yield bonds» (Ομόλογα Υψηλής Απόδοσης) ήδη από το 1919, αλλά δε δινόταν ιδιαίτερη προσοχή στους ομολογιακούς τίτλους με χαμηλό βαθμό αξιολόγησης – πέρα από κάποιους ειδικούς επαγγελματίες - πριν τα μέσα της δεκαετίας του 1980. Για μερικά χρόνια κατά η διάρκεια αυτής της περιόδου, τα ομόλογα ψηλού κινδύνου χρησιμοποιούνταν εκτενώς στη χρηματοδότηση εξαγορών και συγχωνεύσεων, συμπεριλαμβανομένων και δύο αμφιλεγόμενων παραλλαγών αυτών – τις μοχλευμένες εξαγορές (leveraged buyouts [LBOs]) και τις εχθρικές εξαγορές[8]. Τα junk bonds εξαιτίας του ονόματός τους και μόνο, έγιναν οι εύκολοι στόχοι για όσους επέκριναν την έκρηξη των συγχωνεύσεων και των εξαγορών και την αντιλαμβανόμενη υπερβολή τους. Η ενημέρωση του κοινού αυξανόταν συνεχώς καθώς ένας αριθμός υπερβολικά χρεωμένων LBOs κατέρρευσε, προκαλώντας διόγκωση των ποσοστών αθέτησης και μεγάλη πτώση των τιμών των ομολόγων αυτού του είδους.

Παρά τη ξαφνική δυσφήμιση που απέκτησαν κατά τη δεκαετία του 1980, τα Ομόλογα Υψηλής Απόδοσης για αρκετές δεκαετίες έως τότε υπήρξαν αναπόσπαστο κομμάτι των Κεφαλαιαγορών. Κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του ’20 αντιπροσώπευαν περίπου το 15-20% του συνόλου των εταιρικών ομολογιακών εκδόσεων. Επιπλέον, οι «fallen angels» (βλ. παράγραφο 1.2) προσέφεραν μια ελκυστική εξειδικευμένη αγορά για μερικούς επενδυτές και διαμορφωτές της αγοράς.

Η ζήτηση για τίτλους Υψηλού Κινδύνου και παράλληλα Υψηλότερης Απόδοσης ήταν εντούτοις περιορισμένη, μέχρι το 1969-70 και τη δημιουργία αρκετών νέων αγορών που ειδικεύονταν στον τομέα υψηλού κινδύνου. Τα στοιχεία του ενεργητικού των εν λόγω αγορών αυξήθηκαν εντυπωσιακά κατά τη διάρκεια της ανοδικής αγοράς των ομολόγων του 1975-76. Ταυτόχρονα, η προμήθεια σε εκδόσεις με χαμηλό βαθμό αξιολόγησης συρρικνώθηκε μέσω αναβαθμίσεων και αναχρηματοδοτήσεων. Οι επενδυτικές τράπεζες ανταποκρίθηκαν με την ενίσχυση των νέων εκδόσεων από το μέτριο επίπεδο που παρατηρήθηκε στις αρχές της δεκαετίας του 1970. Μέχρι τα τέλη της δεκαετίας του 1980, ο ετήσιος όγκος συναλλαγών ξεπέρασε τα 30 δισεκατομμύρια δολαρίων.

Παρόλο που η τράπεζα Drexel Burnham Lambert δεν ήταν πρώτη που κεφαλαιοποίησε αυτή την ευκαιρία της αγοράς, κατόρθωσε να γίνει ο κυρίαρχος παίκτης στην αγορά των junk bonds. Υπό την ηγεσία του Michael Milken, ανέπτυξε την αγορά των junk bonds χρησιμοποιώντας το ανεπτυγμένο δίκτυο θεσμικών επενδυτών της[9]. Το γεγονός ότι τα ομολογιακά επιτόκια στην αγορά των Η.Π.Α. εξαιρούνται της φορολογίας, σε συνδυασμό με τον υψηλότερο λόγο Δανείων προς Ίδια Κεφάλαια, έδρασαν αυξητικά στις μετά φόρων χρηματικές ροές, τόσο των δανειστών, όσο και των δανειζόμενων και αποτέλεσαν το έμβασμα για την πραγματοποίηση νέων συμφωνιών έκδοσης. Αν και η πορεία των junk bonds διαγραφόταν ανοδική, η χρεοκοπία της Drexel Burnham Lambert - προφανώς θύμα της υπερβολικής συγκέντρωσης σε μία μόνο γραμμή των επιχειρήσεων και σε επισφαλή κεφαλαιακή διάρθρωση - και η φυλάκιση του Michael Milken, αποτέλεσε βαρύ πλήγμα για τη νεοσύστατη αγορά ομολόγων ενώ ταυτόχρονα η κριτική που αναπτύχθηκε σχετικά με το κατά πόσο η υψηλή μόχλευση αποτελεί λύση στα χρηματοδοτικά προβλήματα μιας επιχείρηση, φρέναραν την περαιτέρω ανάπτυξη της αγοράς των junk. Οι υποστηρικτές ωστόσο, διατείνονταν ότι ο Milken και η Drexel ανατράπηκαν εξαιτίας μιας «βεντέτας» εδραιωμένων εταιρικών στελεχών και κυβερνητικών ρυθμιστών, που αισθάνονταν να απειλούνται από την πιο ελεύθερη πρόσβαση σε κεφάλαια που τους παρείχαν τα junk bonds[10][11].

Η ανάκαμψη της αγοράς επήλθε στις αρχές της δεκαετίας του 1990, με την αποκατάσταση της εμπιστοσύνης των θεσμικών επενδυτών. Η συνολική απόδοση παρέμεινε ισχυρή για τα προσεχή έτη βοηθούμενη από τη μείωση των επιτοκίων και την αποκατάσταση πολλών εκδοτών. Η έκδοση των junk bonds αποτέλεσε ιδιαίτερα ελκυστικό εργαλείο για τη χρηματοδότηση των συγχωνεύσεων και την αναδιάρθρωση των εταιρειών.

Η παγκόσμια έκδοση των ομολόγων υψηλού κινδύνου υπερδιπλασιάστηκε το 2003, σε περίπου 146 δισεκατομμύρια δολάρια 63 δισεκατομμυρίων δολαρίων το 2002, αν και αυτό εξακολουθεί να είναι χαμηλότερο από το ρεκόρ των 150 δισ. δολαρίων το 1998. Η έκδοση είναι δυσανάλογα συγκεντρωμένη στις Ηνωμένες Πολιτείες, παρόλο που οι εκδότες στην Ευρώπη, την Ασία και τη Νότια Αφρική έχουν προσφάτως στραφεί σε έκδοση τίτλων υψηλού κινδύνου, στο πλαίσιο των αναχρηματοδοτήσεων και εξαγορών. Το 2006, οι ευρωπαϊκές εταιρείες εξέδωσαν Ομολογίες Υψηλής Απόδοσης συνολικής αξίας άνω των € 31δις[12].

Χρήση

Στη σύγχρονη οικονομία τα ομόλογα διαπραγματεύονται όπως οποιοδήποτε χρηματοοικονομικό προϊόν. Οι επενδυτικές εταιρείες προσπαθούν να μεγιστοποιήσουν το όφελός τους με την εξισορρόπηση της ασφάλειας μιας επένδυσης και του κόστους του ομολόγου στην αγορά. Έτσι, τα junk bonds μπορεί να είναι πολύ ελκυστικά για κάποιες επενδυτικές ομάδες εξαιτίας του χαμηλού τους κόστους. Ωστόσο, σε μερικές περιπτώσεις, ένας επενδυτής μπορεί να αποκλείεται από την επένδυση σε τέτοιου είδους ομόλογα από τους κανονισμούς της ομάδας στην οποία ανήκει, όπως για παράδειγμα τα συνταξιοδοτικά ή ασφαλιστικά ταμεία. Αυτός ο περιορισμός κάνει την αγορά των junk bonds σημαντικά πιο περιορισμένη από αυτή των investment grade ομολόγων. Η χρήση των junk bonds είναι ευρέως διαδεδομένη σε όλους τους τομείς που απαιτούν σημαντικά κεφάλαια προκειμένου να λειτουργήσουν. Οι τομείς των τηλεπικοινωνιών και της ενέργειας είναι δύο βιομηχανίες που χρησιμοποιούν τα junk bond εκτενώς.

Εταιρικό Χρέος

Η χρήση των junk bonds είναι ευρέως διαδεδομένη σε όλους τους τομείς που απαιτούν σημαντικά κεφάλαια προκειμένου να λειτουργήσουν. Οι τομείς των τηλεπικοινωνιών και της ενέργειας είναι δύο βιομηχανίες που χρησιμοποιούν τα junk bond εκτενώς. Πρόσφατα ήρθε στο φως ότι ορισμένες εταιρείες έχουν παραποιήσει την εμφάνιση των χρεών τους, ώστε να λάβουν μια υψηλότερη βαθμολογία για τους ομολογιακούς τίτλους τους, ώστε να μπορούν πιο εύκολα να τους διαπραγματεύονται στην αγορά.

Επιπλέον, τα junk bonds διαδραματίζουν ένα σημαντικό ρόλο στις μοχλευμένες εξαγορές (leveraged buyout [LBO]) και τις επιθετικές εξαγορές επιτρέποντας σε ομάδες επενδυτών τραπεζιτών να συγκεντρώνουν υψηλότατα κεφάλαια προς χρήση για την απόκτηση μίας εταιρείας-στόχου. Σε μία LBO ο αποκτών εκδίδει junk bonds που θα βοηθήσουν στην απόκτηση της εταιρείας-στόχου και στη συνέχεια χρησιμοποιεί τις ταμειακές ροές της νεοαποκτηθείσας εταιρείας ώστε να πληρώσει τους τόκους στην πάροδο του χρόνου. Αυτό που συμβαίνει είναι ότι οι επενδυτές με υψηλά κεφάλαια μπορούν να εξαναγκάσουν μία εταιρεία σε πτώχευση αν αυτή αδυνατήσει να πληρώσει τους τόκους και να απαιτήσουν -ως ομολογιούχοι- προτεραιότητα στα περιουσικά στοιχεία της επιχείρησης σε περίπτωση εξυγίανσης ή εκκαθάρισης. Εφόσον λοιπόν έχουν το δικαίωμα αυτό, μπορούν να ελέγξουν αποτελεσματικά τα επιχειρησιακά περιουσιακά στοιχεία και να υπαγορεύσουν τη μελλοντική πορεία των γεγονότων.

Αναδιάρθρωση Τίτλων και Χρηματοπιστωτική κρίση

Τα junk bonds μπορεί επίσης να αναδιαρθρωθούν σε Δομημένα Χρεωστικά Ομόλογα (Collateralized Debt Obligation [CDO]). Με αυτό τον τρόπο μπορεί να αυξηθεί η επενδυτική αξία αυτών των ανώτερων τίτλων, η οποία θα υπερβαίνει αυτή των αρχικών. Έτσι τα ανώτερα CDOs μπορούσαν να καλύψουν τις ελάχιστες απαιτήσεις αξιολόγησης για τους διάφορους επενδυτές, παρά το σοβαρό κίνδυνο που ενυπήρχε στα αρχικά junk bonds. Επιπλέον, στην αμερικανική αγορά αναπτύχθηκε πολύ μια ιδιαίτερη κατηγορία στεγαστικών δανείων, τα λεγόμενα Δάνεια Χαμηλής Εξασφάλισης (Sub-Prime Loans, subprimes). Πρόκειται ουσιαστικά για δάνεια που χορηγούνταν χωρίς εγγύηση σε οικογένειες με ιδιαίτερα χαμηλή πιστοληπτική ικανότητα, σε πολλές περιπτώσεις μη ευκατάστατες. Τα δάνεια αυτά δίνονταν με ευκολία και ανέρχονταν στο 13% της συνολικής στεγαστικής πίστης των ΗΠΑ. Τα προβλήματα που προέκυψαν από τη χορήγηση αυτών των δανείων οφείλονται στην καταστρατήγηση ενός βασικού κανόνα της τραπεζικής πίστης: την αναγκαιότητα διεξαγωγής της δέουσας πιστοληπτικής αξιολόγησης των δανειοληπτών ώστε να διαφοροποιηθούν οι επιτοκιακές χρεώσεις, ανάλογα με τον κίνδυνο. Όταν τα επιτόκια άρχιζαν να ανεβαίνουν, πολλοί δανειολήπτες αδυνατούσαν να ανταποκριθούν στις συμβατικές τους υποχρεώσεις, πολλές φορές ακόμη και πριν τη μεταβολή τους.[13]

Συνεπώς, όταν τέτοια αναδιαρθρωμέναCDOs, τα οποία υποστηρίζονται από στοιχεία ενεργητικού αμφιβόλου αξίας, όπως τα Δάνεια Χαμηλής Εξασφάλισης, χάσουν τη ρευστότητα τους, τα ομόλογα και τα παράγωγά τους αναφέρονται επίσης ως «τοξικό» χρέος (toxic debt).Η διατήρηση αυτών των «τοξικών» στοιχείων ενεργητικού οδήγησε στην εξαφάνιση αρκετών επενδυτικών τραπεζών, όπως η Lehman Brothers και άλλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, κατά τη Διεθνή χρηματοπιστωτική κρίση και οδήγησαν το Υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ να επιδιώξει την αγορά αυτών των περιουσιακών στοιχείων από το Κογκρέσο το Σεπτέμβριο του 2008 για την αποφυγή μιας συνολικής κρίσης στο χώρο των τραπεζών.

Οι εν λόγω τίτλοι αποτελούν σοβαρό πρόβλημα για τους επενδυτές, λόγω της πολυπλοκότητάς τους. Είναι δύσκολο και χρονοβόρο για τις εταιρείες αξιολόγησης επενδύσεων να καθορίσουν την πραγματική τους αξία, εφόσον πιθανότατα έχουν αναδιαρθρωθεί πολλές φορές. Με την ύφεση του 2008-09, η αξία τους μειώνεται περαιτέρω, αφού όλο και περισσότεροι οφειλέτες αδυνατούν να τα εξοφλήσουν, ώστε αποτελούν ταχύτατα υποτιμώμενα κεφάλαια. Ακόμη και τα στοιχεία που μακροπρόθεσμα θα μπορούσαν να έχουν αυξήσει την αξία τους τώρα υποτιμώνται γρήγορα και γίνονται «τοξικά» για τις τράπεζες που τα κατέχουν[14]. Με απλά λόγια, τα τοξικά περιουσιακά στοιχεία, αυξάνοντας τη διακύμανση του τραπεζικού χαρτοφυλακίου, μπορεί να μετατρέψουν υγιείς οργανισμούς σε «ζόμπι». Δυνητικά αφερέγγυες τράπεζες κατορθώνου να συνάψουν πολύ λίγα αξιόλογα δάνεια, με αποτέλεσμα να δημιουργείται πρόβλημα υπερβολικού χρέους[15]. Εναλλακτικά, είναι πιθανό οι δυνητικά αφερέγγυες τράπεζες με τοξικά περιουσιακά στοιχεία, να επιδιώξουν πολύ επικίνδυνα κερδοσκοπικά δάνεια, με σκοπό να μετατοπίσουν τον κίνδυνο στους καταθέτες και σε άλλους πιστωτές[16].

Στις 23 Μαρτίου του 2009, ο Αμερικανός Υπουργός Οικονομικών Τίμοθι Γκάιτνερ ανακοίνωσε την συνεργασία μεταξύ Δημοσίου και Ιδιωτών επενδυτών (Public-Private Investment Partnership [PPIP]) για την αγορά τοξικών στοιχείων ενεργητικού από τους ισολογισμούς των τραπεζών. Οι μεγαλύτεροι χρηματιστηριακοί δείκτες στις Ηνωμένες Πολιτείες την ημέρα της ανακοίνωσης παρουσίασαν αύξηση άνω του 6%, με τις μετοχές των τραπεζών να ηγούνται[17]. Η PPIP έχει δύο κύρια προγράμματα:

Το Legacy Loans Program, το οποίο θα προσπαθήσει να αγοράσει στεγαστικά δάνεια από τους ισολογισμούς των τραπεζών. Ο οργανισμός FDIC θα παρέχει τη μη προσφυγή στις εγγυήσεις των δανείων για το 85% της τιμής αγοράς των κληροδοτημένων δανείων. Ο ιδιωτικός τομέας και το Υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ θα παράσχει τα υπόλοιπα στοιχεία ενεργητικού.
Το δεύτερο πρόγραμμα ονομάζεται Legacy Securities Program και θα αγοράσει τους τίτλους των ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων (RMBS), που είχαν βαθμολογηθεί αρχικά ΑΑΑ, τους εμπορικούς ενυπόθηκους τίτλους (CMBS) και τα περιουσιακά στοιχεία που προέρχονταν από τιτλοποίηση (ABS) και έχουν βαθμολογηθεί με ΑΑΑ. Τα κονδύλια θα προέλθουν σε πολλές περιπτώσεις ισομερώς από το Υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ, τους ιδιώτες επενδυτές, καθώς και από δάνεια από τη Federal Reserve's Term Asset Lending Facility (TALF).Το αρχικό μέγεθος της PPIP επένδυσης προβλεπόταν στα 500 δις δολάρια[18].

Ο οικονομολόγος και νομπελίστας Πολ Κρούγκμαν (Paul Krugman) ήταν ιδιαίτερα επικριτικός για το πρόγραμμα. Υποστήριζε ότι η μη προσφυγή στις εγγυήσεις των δανείων θα οδηγήσει σε συγκάλυψη της επιδότησης, που θα μοιραστεί ανάμεσα στους διαχειριστές των περιουσιακών στοιχείων, τους μετόχους των τραπεζών και τους πιστωτές[19]. Επιπρόσθετα, η τραπεζική αναλύτρια Meredith Whitney υποστηρίζει ότι το πρόβλημα είναι βαθύτερο και δε θα λυθεί με την εφαρμογή αυτών των προγραμμάτων. Επισημαίνει ότι οι τράπεζες δε θα πωλούν τα τοξικά περιουσιακά στοιχεία σε εύλογες για την αγορά τιμές[20]. Η κατάργηση των τοξικών περιουσιακών στοιχείων θα μειώσει την αστάθεια των τιμών των μετοχών των τραπεζών. Επειδή η μετοχή μπορεί να παρομοιαστεί με δικαίωμα προαίρεσης αγοράς για τα περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης, αυτή η χαμένη αστάθεια θα βλάψει την τιμή της μετοχής των προβληματικών τραπεζών. Ως εκ τούτου, οι τράπεζες θα πουλήσουν τοξικά περιουσιακά στοιχεία σε τιμές υψηλότερες από αυτές της αγοράς[21].

Αμοιβαία Ομολογιακά Κεφάλαια

Τα τελευταία δύο χρόνια η αγορά μετοχών παρουσιάζει έντονη μεταβλητότητα και τα επιτόκια που αποδίδουν τα ομόλογα βαθμού investment στους κατόχους τους βρίσκονται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα. Στις αρχές του 2010 παρουσιάστηκε έντονο ενδιαφέρον και ζήτηση για επενδύσεις που θα απέφεραν υψηλότερες αποδόσεις. Τα Ομόλογα Υψηλού Κινδύνου έγιναν ιδιαίτερα δημοφιλή εξαιτίας της αναζήτησης από πλευράς των επενδυτών υψηλότερων αποδόσεων, παράλληλα με τις προσδοκίες ότι η οικονομική ανάπτυξη των Η.Π.Α. θα επιταχυνθεί στο μέλλον. Το 2008, στα ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια εισήλθαν 36,6 δισ. δολάρια, σε αντίθεση με τα μετοχικά αμοιβαία –πάντα στις ΗΠΑ– όπου οι επενδυτές «μάζεψαν» 93 δισ. Δολάρια.[22] Έτσι, όλο και περισσότεροι επενδυτές στρέφονται σήμερα προς τα αμοιβαία ομολογιακά υψηλού κινδύνου κεφάλαια. Τα χαρτοφυλάκιά τους αποτελούνται κατά κύριο λόγο από junk bonds τα οποία ενέχουν εμφανώς μεγαλύτερο ρίσκο αλλά μπορούν να προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις. Υπάρχουν περίπου 100 αμοιβαία ομολογιακά κεφάλαια διαθέσιμα για τους Αμερικανούς επενδυτές που πετυχαίνουν υψηλές αποδόσεις επενδύοντας στην αγορά junk bonds. Παρακάτω παρουσιάζονται τρία από αυτά που έχουν αξιολογηθεί υψηλότερα από τις αρμόδιες εταιρείες (Standard and Poor’s, Zacks, Lipper κλπ.)[23][24]:

Το T. Rowe Price High-Yield Fund (PRHYX).Η αξία του ανέρχεται από τον Ιανουάριο του ’11 στα 8,15 δις δολάρια. Αυτά είναι επενδυμένα σε 559 διαφορετικά προϊόντα, ενώ το χαρτοφυλάκιό του αποτελείται κυρίως από Ομόλογα Υψηλού Κινδύνου.

Το Fidelity Capital and Income Fund (FAGIX ) συνδυάζει σταθερά υψηλές επιδόσεις με χαμηλά κόστη και διαχειρίζεται από τον Ιανουάριο του 2011 13,4 δις δολάρια. Το χαρτοφυλάκιο του αποτελείται κατά 75% από ομολόγων υψηλού κινδύνου, εγχώριων αλλά και ξένων εκδοτών. Το υπόλοιπο αποτελείται από τραπεζικά δάνεια, κοινές και προνομιούχες μετοχές εγχώριων και ξένων εκδοτών.

To Artio Global High Income Fund (BJBHX ) από τον Ιανουάριο του 2011 έχει αξία ύψους περίπου 3,14 δις δολαρίων επενδυμένη σε 274 διαφορετικά στοιχεία. Το χαρτοφυλάκιό του αποτελείται κυρίως από ομόλογα junk.

Δείκτες

Οι δείκτες για τα Ομόλογα Υψηλής Απόδοσης υπάρχουν για τους αφοσιωμένους σε αυτή την αγορά επενδυτές. Για την ευρεία αγορά Υψηλής Απόδοσης αυτοί οι δείκτες περιλαμβάνουν τους CSFB High Yield ΙΙ Index (CSHY), Citigroup US High-Yield Market Index, Merrill Lynch High Yield Master II (H0A0), Barclays High Yield Index, και Bear Stearns High Yield Index (BSIX). Ορισμένοι επενδυτές οι οποίοι προτιμούν επενδύσεις πιο αξιόπιστες, που ενέχουν μικρότερο κίνδυνο και αβεβαιότητα, χρησιμοποιούν ένα δείκτη που περιλαμβάνει μόνο αξιόγραφα που έχουν αξιολογηθεί ως BB ή B, όπως η Merrill Lynch Global High Yield ΒΒ-Β Rated Index (HW40). Άλλοι επενδυτές επικεντρώνονται σε αξιόγραφα χαμηλότερης ποιότητας που έχουν βαθμολογηθεί με CCC ή σε Distressed securities, που ορίζονται κοινώς ως αυτά που αποδίδουν 1500 μονάδες βάσης πάνω από τα ισοδύναμα κρατικά ομόλογα.

Κριτική

Για πολλούς επενδυτές ο όρος junk bond προκαλεί σκέψεις επενδυτικής απάτης και φέρνει στο μυαλό περιπτώσεις όπως αυτή του Michael Milken. Ωστόσο, δεν πρέπει να παραπλανεί τους ενδιαφερόμενους αυτός ο όρος[25].

Τα junk bonds προσφέρουν στις επιχειρήσεις αρκετά πλεονεκτήματα έναντι άλλων τύπων χρηματοδότησης. Καταρχάς, μπορεί να αποφευχθεί η μείωση της καθαράς θέσης, που μπορεί να προκύψει με την έκδοση νέων μετοχών. Επιπλέον, μπορεί να αποτελέσουν μια λιγότερο δαπανηρή πηγή χρηματοδότησης σε μία μετά φόρων βάση, από ότι το μετοχικό κεφάλαιο. Σε σύγκριση με το ιδιωτικό χρέος (είτε με τη μορφή των εμπορικών τραπεζικών δανείων ή με ιδιωτικές τοποθετήσεις σε ασφαλιστικές εταιρείες ή άλλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα), τα ομόλογα υψηλού κινδύνου, επιβάλλουν συνήθως λιγότερο αυστηρές περιοριστικές ρήτρες για τον εκδότη. Επίσης, στην αγορά υψηλής απόδοσης προσφέρονται διάρκειες μεγαλύτερες από αυτές που προσφέρουν οι εμπορικές τράπεζες. Ωστόσο, ένα αντισταθμιστικό μειονέκτημα, σε σύγκριση με τη χρηματοδότηση μέσω ιδίων κεφαλαίων, είναι το υψηλό επίπεδο παγίων τελών που προκύπτει από την έκδοση τίτλων υψηλής απόδοσης. Επίσης, κάποιες εταιρείες δεν επιθυμούν, για λόγους ανταγωνισμού, να αποκαλύψουν τόσες πληροφορίες σχετικά με τις δραστηριότητές τους, όσες απαιτεί η έκδοση ομολογιών υψηλής απόδοσης. Η ουσιαστική σταθερή απαίτηση επιβάρυνσης που δημιουργείται από την έκδοση ομολόγων με βαθμό non-investment, τα κάνει να ταιριάζουν καλύτερα στις καθιερωμένες, ισχυρές εταιρείες με αρκετά προβλέψιμα επίπεδα ταμειακών ροών.

Από την πλευρά του επενδυτή, τα junk bonds και γενικότερα, τα ομόλογα υψηλής απόδοσης παρέχουν τόσο εισόδημα, όσο και δυνατότητες για πιθανά κεφαλαιακά κέρδη. Το τελευταίο τείνει να είναι περιορισμένο, λόγω των διατάξεων πρόωρης εξόφλησης, η οποία επιτρέπει στους εκδότες να αποποιούνται των υποχρεώσεών τους πριν από τη λήξη, για ομόλογα που διαπραγματεύονται σε μέτρια premium. Σημαντική ανατίμηση μπορεί να συμβεί, ωστόσο, σε ομόλογα που διαπραγματεύονται σε υπερβολικό discount, αντανακλώντας είτε την επιδείνωση της αξίας που είχε δεχτεί στο παρελθόν, ή την αύξηση του γενικού επιπέδου των επιτοκίων από τη μέρα της έκδοσης.

Γενικά, τα non-investment βαθμού ομόλογα δίνουν έμφαση στο εισόδημα. Συνήθως προσφέρουν στους μικρούς επενδυτές υψηλότερες αποδόσεις από ότι μπορούν να κερδίσουν επιλέγοντας άλλες εναλλακτικές επενδυτικές λύσεις, όπως οι λογαριασμοί ταμιευτηρίου, τα πιστοποιητικά καταθέσεων, τα αμοιβαία κεφάλαια της χρηματαγοράς, ή τα ομόλογα βαθμού investment. Επιπλέον, μπορεί να προσφέρουν ανταγωνιστικό πλεονέκτημα για διαφοροποίηση, το οποίο μπορεί να είναι αλλιώς ανέφικτο για έναν επενδυτή που διαθέτει λιγοστά μέσα για την επίτευξή του. Με τη διατήρηση διαφοροποιημένου χαρτοφυλακίου, ο επενδυτής προφυλάσσεται από ενδεχόμενη αθέτηση ή τις χαμηλές επιδόσεις των επιμέρους τίτλων.

Παρά το όνομά τους, οι ομολογίες υψηλού κινδύνου μπορεί να αποδειχθούν πολύτιμες επενδύσεις για σωστά ενημερωμένους επενδυτές. Ωστόσο, η δυνατότητα για υψηλές αποδόσεις συνυπάρχει με τον υψηλό κίνδυνο που εμπεριέχουν.

Αναφορές

↑ Junk Bonds by Glenn Jago, Library of Economics and Liberty: http://www.econlib.org/library/Enc/JunkBonds.html
↑ Ξανθάκης Μ., Αλεξάκης Χ. «Χρηματοοικονομική ανάλυση επιχειρήσεων»
↑ WiseGeek:http://www.wisegeek.com/what-is-a-junk-bond.htm
↑ Junk Bonds: http://www.investopedia.com/articles/02/052202.asp
↑ Reasons to Purchase Junk Bonds, Alav Fedorov(2011):http://www.ehow.com/info_7758861_reasons-purchase-junk-bonds.html
↑ CreditGuru:http://www.creditguru.com/CalcAltZ.shtml
↑ Can Altman Z-score Models Predict Business Failures in Greece?,N. Gerantonis,K. Vergos, A.G. Christopoulos,(2009) http://www.eurojournals.com/rjis_12_02.pdf
↑ Martin S. Fridson CFA "Junk bonds" Reference on Business: http://www.referenceforbusiness.com/encyclopedia/Int-Jun/Junk-Bonds.html
↑ Ξανθάκης Μ., Αλεξάκης Χ. «Χρηματοοικονομική ανάλυση επιχειρήσεων»
↑ Martin S. Fridson CFA "Junk bonds" Reference on Business: http://www.referenceforbusiness.com/encyclopedia/Int-Jun/Junk-Bonds.html
↑ Library of Economics and Liberty: http://www.econlib.org/library/Enc/JunkBonds.html
↑ Edwards, Bryant; et al.. "High Yield In France". Latham & Watkins.
↑ Διεθνής χρηματοπιστωτική κρίση 2007-2008: http://el.wikipedia.org/wiki/Διεθνής_χρηματοπιστωτική_κρίση_2007-2008
↑ "Marketplace Whiteboard: Toxic assets". Marketplace. http://marketplace.publicradio.org/videos/whiteboard/toxic_assets.shtml. Retrieved 2009-03-20.
↑ "Debt Overhang and Bank Bailouts". SSRN.com. February 2, 2009. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1336288. Retrieved February 2, 2009.
↑ "Common (Stock) Sense about Risk-Shifting and Bank Bailouts". SSRN.com. December 29, 2009. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1321666. Retrieved January 21, 2009.
↑ Andrews, Edmund L.; Dash, Eric (March 24, 2009). "U.S. Expands Plan to Buy Banks’ Troubled Assets". New York Times. http://www.nytimes.com/2009/03/24/business/economy/24bailout.html. Retrieved February 12, 2009.
↑ "FACT SHEET PUBLIC-PRIVATE INVESTMENT PROGRAM". U.S. Treasury. March 23, 2009. http://www.treas.gov/press/releases/reports/ppip_fact_sheet.pdf. Retrieved March 26, 2009.
↑ Paul Krugman (March 23, 2009). "Geithner plan arithmetic". New York Times. http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/03/23/geithner-plan-arithmetic/. Retrieved March 27, 2009.
↑ "Meredith Whitney: A Bad Bank Won't Save Banks". businessinsider.com. January 29, 2009. http://www.businessinsider.com/2009/1/meredith-whitney-a-bad-bank-wont-save-us. Retrieved March 27, 2009
↑ "The Put Problem with Buying Toxic Assets". SSRN.com. February 14, 2009. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1343625. Retrieved February 15, 2009.
↑ http://news.pathfinder.gr/finance/news/544339.html
↑ Best High-Yield Mutual Funds:http://money.usnews.com/funds/lists/fund-category-high-yield-bond
↑ Best High-Yield Bond Funds: IA Mutual Fund Focus(2010)by Vaughan Scully,Standard & Poor's Investment Advisor:http://www.advisorone.com/article/best-high-yield-bond-funds-ia-mutual-fund-focus-april-2010
↑ Martin S. Fridson CFA "Junk bonds" Reference on Business: http://www.referenceforbusiness.com/encyclopedia/Int-Jun/Junk-Bonds.html

Εξωτερικές συνδέσεις

Investopedia
Yahoo! Finace